专题：香港稳定币条例生效在即，新规下暗藏哪些机会？
来源：IMI财经观察
编者按
编者按：2025年7月27日，由中国人民大学、南开大学主办的2025国际货币论坛在北京举行。中国银行原行长李礼辉在开幕式做主旨演讲。李礼辉认为，稳定币具备创新金融便利的作用，但也存在系统性金融风险。美国希冀捆绑稳定币与美元，以维系全球货币金融霸权。若美国无法改善双赤字，或影响其币值稳定性。香港稳定币在满足条件时可放宽境内准入，助力人民币国际化。有必要跟踪以美国为代表的去中心化金融市场的动态，提升中国在全球货币金融体系中的地位。
以下为发言纪要：
01
稳定币正式登上金融舞台
去中心化金融可定义为：基于分布式账本端对端网络可编程智能合约的去中心化、去中介的金融平台、金融工具、金融交易和金融服务。关于去中心化金融的“负能量”讨论一直比较多，也是监管部门特别关注的。归纳主要的批评集中在四个方面：难以节制的地下投机和“庞氏”骗局；难以监管的地下黑金和暗网交易；无意义的计算和能源消耗；弱中介/去中介效应可能会解构传统的中心化的金融模式。
按照传统的货币学说，作为去中心化金融工具的虚拟货币，它没有法定的发行责任主体，没有公众信任的信任背书，也没有可以证实的资产支撑，市场价格波动又非常剧烈。针对虚拟货币这样一些缺陷，市场上出现了“稳定币”。“稳定币”通常被定义为“锚定主权货币，以可靠的金融资产做支撑，能够保持稳定价值的数字资产。”
2014年，Tether公司发行的USD Tether是第一个主流的稳定币，它声称锚定美元，以可靠的金融资产做支撑，可以保持稳定币的价值稳定，随时可以与美元做一比一兑换。
稳定币的功能主要包含四个方面：一是成为加密资产市场交易工具和保值工具；二是成为跨境贸易市场的交易工具；三是成为灰黑色市场的交易工具；四是成为了不稳定的主权货币的替代货币。
2020年11月，时任美国总统拜登成立了“金融市场工作组”，发表了稳定币的报告。这个报告把稳定币定义为“保持稳定价值的数字资产”，认为稳定币及其相关的活动存在着一些风险，主要是：投机性交易风险，非法金融活动的风险，以及可能影响支付安全的系统性金融风险。这十年以来，稳定币其实一直在“潜泳”在水下，一直没有法律的“马甲”。
最近的情况发生了很大的变化，美国的稳定币法案在6月17日获得众议院通过，7月17日获得参议院的通过，7月18日由总统签署成为法律。中国香港的稳定币条例也将在8月1日实施。可以确定稳定币正式登上了全球金融舞台，但目前难以确定且需要继续观察和研究的是稳定币在全球货币金融体系中的地位和作用。
02
美元稳定币与美国的货币金融霸权
近两年，美国正在加快开放去中心化金融的步伐：
1.2023年12月，美国金融会计标准委员会发布加快资产会计财务准则，对加密资产实施“公允价值法”，这是关键的一步。此前实行的是“成本法”，若采用成本法，公司所投资的加密资产在账面上的价值不会变动。因此，美国许多原本从事加密资产业务的公司因存在大量运营成本，必然处于亏损状态。而实施“公允价值法”后，像比特币这类加密资产的价值近年来大幅上涨，相关公司得以实现盈利，从而能够持续运营。
2.2024年1月，美国证券交易委员会批准11只比特币现货ETF上市。此前仅批准比特币期货上市，此次批准现货ETF上市后，投资者可在市场中更多地交易比特币这类加密资产或去中心化金融工具。
3.7月17日，美国《CLARITY法案》（即《数字资产市场清晰法案》）和《反CBDC法案》（即《反中央银行数字货币法案》）在众议院获得通过。前者的通过比例约为70%，后者的通过比例基本为半数左右，赞成票略多。这两项法案标志着美国在推进去中心化金融方面迈出了重大一步。《CLARITY法案》为比特币、以太坊等所谓“成熟区块链”提供《证券法》豁免，将区块链上的工具和产品划分为成熟与不成熟两类，认为以太坊、比特币属于成熟区块链，应获得《证券法》豁免，以在市场中更自由地流通；同时允许传统金融机构参与加密市场。《反CBDC法案》以保护金融隐私权为由，永久禁止美联储发行央行数字货币。若这两项法案获参议院批准并经特朗普签署生效，美联储将无法像中国人民银行那样发行央行数字货币，未来美国可能不会出现央行数字货币。
美国经济存在一个突出问题，即“双赤字”的结构性矛盾持续加剧。贸易进出口失衡，制造业增加值占GDP的比重约为10%，曾一度跌至10%以下，每年贸易逆差达5000多亿美元；财政收支失衡，长期入不敷出，国债规模高达36万亿美元，仅国债年利息就超过1万亿美元。
美国如何维持这种局面？从经济动机来看，美国发行稳定币、推动稳定币法案，能够扩大美国国债的市场需求。渣打银行预测，到2028年全球稳定币对美国国债的需求将达1.6万亿美元。从国家经济战略角度而言，美国通过将稳定币与美元捆绑，推进全球去中心化金融市场的美元化，以谋求在数字经济时代的全球货币金融霸权，这一点应引起我们的高度重视。
美元稳定币增加了美国经济的不确定性。美元稳定币在连接加密资产市场与传统金融市场的同时，也将两者的风险捆绑在一起。其一，若美国无法实现制造业回流和财政支出缩减，双赤字的结构性矛盾将持续甚至进一步恶化，可能引发类似次贷危机的金融危机。美国经济及美元不稳定，美元稳定币也会随之不稳定；其二，美元稳定币的投机交易风险突出，这类投机交易风险加上美国国债的利息波动，都会直接影响美元稳定币的币值。当美元稳定币所绑定的美国国债占比超过一定阈值（如10%或15%）时，美元稳定币的不稳定也会导致美国经济及美元陷入不稳定。
03
香港稳定币与全球货币金融体系
《香港稳定币条例》体现了香港金融监管的审慎原则。具体包括：一是单一监管架构，由香港金管局统一负责稳定币的发牌和监管，发行人必须在香港设立实体公司，且其主要管理人员需大部分时间驻守香港；二是限定支付工具属性，核心功能被限定为支付媒介和价值储存；三是多元锚定货币，包容港元和非港元的法定货币，这与美元稳定币存在显著差异——美元稳定币仅能绑定美元，且实际采取排他性政策，禁止非美元稳定币进入美国市场；四是全额储备资产，严格限定为高流动性、低风险资产，必须全额覆盖所发行稳定币的面值，且需进行独立托管；五是无条件赎回，发行人必须无条件按面值赎回稳定币，处理时限需透明，且不得附加不合理费用；六是高频率披露，被纳入反洗钱监管范畴，要求每日报告流通量，每周披露储备构成。在披露要求方面，其严格程度也高于美元稳定币。
1．香港稳定币与加密资产市场
《香港稳定币条例》将稳定币定义为：参照法定货币维持稳定价值的虚拟资产。其核心功能被限定为支付媒介和价值储存，可直接用于购买商品或跨境转账，类似于数字化支付工具。《香港稳定币条例》禁止香港的稳定币支付利息或提供变相投资回报，包括不得提供与持有期限挂钩的收益，这限制了稳定币的投资工具功能。
回顾全球最大的稳定币Tether，其不仅是支付工具，也是投资工具。据公开信息，2025年一季度Tether投资并持有的比特币价值超过76亿美元，同年6月，Tether向一家专注于去中心化应用的机构投资了200万美元。香港作为国际金融中心，依据香港法规，稳定币的发行人或相关实体可申请证券交易、资产管理等投资业务牌照，但必须满足规定条件并执行风险隔离机制。这些风险隔离措施主要包括：投资业务交易系统必须独立于稳定币发行平台，稳定币的储备资产必须与投资业务资金分账管理，并存放于不同托管机构。若香港稳定币能够成为投资加密资产和去中心化应用项目的工具，必将拓展香港在全球加密资产市场的地位，也可能增强对投资者的吸引力，但同时也会打破香港稳定币与加密资产市场之间的风险隔离。因此，未来香港是否会调整加密资产投资政策、是否允许稳定币成为投资工具，目前尚不明确。
2．香港稳定币与全球跨境支付
中国第三方支付机构的跨境互联网支付规模极大。2023年达1.2万亿元人民币、15亿笔，2024年预计为1.5万亿元人民币、20亿笔。按场景划分，跨境电商占比超60%，其余为留学费用支付、出境旅游扫码支付；按支付机构划分，支付宝约占50%，微信支付约占30%；按地域划分，东盟地区约占40%，欧美地区约占30%；值得注意的是，按支付币种划分，人民币支付占比从2023年的25%提升至2024年的35%。由此可见，在中国第三方跨境互联网支付中，人民币占比仍不算高，去年仅为35%。
国家政策鼓励和支持第三方跨境支付发展。例如，国家外汇管理局扩大跨境支付试点，允许更多第三方支付机构参与跨境贸易便利化业务，人民币跨境支付系统（CPIS）已与支付宝、微信建立直联关系。中国与全球的跨境支付无疑是一个规模巨大且增长迅速的市场。香港作为连接全球与中国的金融中心和贸易中心，若仅将香港稳定币作为连接香港与全球的支付工具，市场规模显然有限；但如果将其作为连接中国与全球的支付工具，则前景广阔。此外，数字化技术创新可为稳定币赋能，例如应用区块链技术实现支付及清算，提升支付效率、降低清算成本；运用智能合约技术指定资金流向，满足风险隔离要求。
因此，香港稳定币受到跨境支付头部机构的青睐。据公开报道，蚂蚁数科已启动香港稳定币牌照申请，并完成监管沙盒测试；京东币链科技（香港）正在进行沙盒测试；另有20家全球性机构已启动香港稳定币牌照申请。综上分析，香港稳定币在支付定位上理应选择连接中国与全球，作为跨境交易的支付工具广泛应用于中国内地市场，这就要求我们进一步明确相关政策和制度。
维护金融市场稳定、保护投资者利益、防范系统性金融风险是金融监管制度的底线。我国对去中心化金融始终保持警惕和审慎态度。2021年9月，人民银行等十部委发布通知，明确比特币、以太币等虚拟货币及Tether等稳定币均不具备与法定货币等同的法律地位，不得作为货币在市场上流通。该通知还明确，虚拟货币的兑换、交易撮合、衍生品交易等均属非法金融活动，禁止境内及境外交易平台向境内居民提供此类服务。这是关于去中心化金融的最为严格的禁令。
香港推出稳定币，应属国家的战略部署，相关规则制度仍需进一步明确，为香港稳定币营造良好发展环境。目前我们不宜推进过快，可考虑在香港稳定币满足发行人相关条件及支付场景要求的前提下，放宽其境内市场准入。
3．香港稳定币与人民币国际化
香港稳定币所锚定的货币包容港元和非港元的法定货币。美国拒绝非美元稳定币进入其市场，而在联系汇率制度下，锚定港元实质上等同于锚定美元。自1983年起，香港实施与美元挂钩的联系汇率制度，以维持港元汇率稳定及国际贸易便利性。但四十年来，全球金融格局最大的变化是中国经济金融实力的提升及人民币国际地位的上升——尽管目前占比不算高，但人民币已位居第三位。因此，港元稳定的货币锚正逐步向人民币过渡。若香港稳定币在支付定位上选择连接中国与全球，其发行人可能同时绑定港元与人民币。当然，目前香港稳定币是否会成为实质上的人民币稳定币，尚不明确。
6月26日，香港特区政府发布《香港数字资产发展政策宣言》2.0，旨在将香港打造为数字资产领域的全球创新中心。该宣言有三点值得关注：一是秉承“相同业务、相同风险、相同规则”原则优化法律与监管；二是扩展代币化产品并提供税收优惠；三是推进跨界合作及稳定币支付等应用场景。当然，我们应支持香港深入探索数字金融技术创新和制度创新的可行路径。
扩展代币化产品、促进数字资产跨界融合，必然会带来金融稳定、监管合规、投资者保护等方面的问题。例如，如何有效管控区块链、人工智能等技术应用带来的风险；如何有效管控数字资产市场中的人为操纵、地下交易等风险。稳定币为人民币国际化创造了新的应用场景，在国家经济战略层面，我们必须以人民币国际化应对美元货币金融霸权，其中有四个重要方面：
一是强调国际货币体系的全球经济运行公共工具属性，推动国际货币体系多极化。当前，欧元、人民币在国际货币体系中的占比相对美元均偏低。
二是强调跨境支付体系的全球资金运行公共平台属性，推动跨境支付体系多元化。SWIFT系统作为全球跨境支付体系，其公共平台属性受到美国诸多干预，成为美国实施长臂管辖、金融制裁的工具，因此我们应推动跨境支付体系多元化。
三是在技术层面扩展数字化支付基础设施，发展多边支付系统。
四是统筹金融市场稳定与资本自由流动，在人民币自由兑换方面，适当放宽跨境证券投资和短期资本流动限制——目前这方面的限制仍较为严格。
我们的目标是，既要提升SWIFT系统中人民币作为国际货币的占比，也要提高SWIFT系统外人民币在国际计价、国际支付、国际融资、国际投资和国际储备中的占比。
04
关注去中心化金融
去中心化金融既是当前全球金融监管的热点，也可能成为未来国际金融竞争的热点。因此，我们有必要密切跟踪以美国为代表的去中心化金融市场的动态和趋势，研究以下问题：
技术层面，研究去中心化信任机制与中心化信任机制融合的可能性；研究“成熟区块链”与传统金融市场金融工具融合的可能性；研究去中心化金融工具能否形成超越投机属性的可信任价值载体。
架构层面，研究数字经济时代去中心化金融对国际金融竞争力的影响；研究稳定币对全球支付系统及全球货币金融体系的影响。
制度层面，研究数字人民币国际化的可行路径及发行人民币稳定币的可行性；研究去中心化金融风险的监管政策及监管框架的可行方案；研究去中心化金融监管国际合作的可行路径。
我们的目标是持续提升中国在全球货币金融体系中的地位和作用。
整理：孙嘉祺
监制：安然
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责任编辑：郝欣煜
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